复产如顺水行舟

近期，黑色系期现货价格持续上扬。其中，钢材势头尤其强劲，远超原料涨幅，钢厂盈利急剧攀升。不过，钢厂高炉开工率并未显著回升，复工速度慢于预期。钢厂的这种高盈利模式是否可以长期持续？二季度钢厂是否具有对生产利润进行套期保值的必要？要回答这些问题，就要分析盈利与开工率之间的关系。

钢厂盈利和开工率之间存在交互传导关系

从钢厂生产的角度来看，生产盈利水平是影响其下一步开工、产量决策的第一要素。根据2011年9月以来的数据进行估算，炼钢毛利与全国范围的高炉开工率呈现出明显的正相关关系。而且，这种正相关关系存在时滞性，即全国高炉开工率的变动普遍迟于炼钢毛利的变动，滞后时间为1—3个月。

反之，高炉开工率的滞后反应也会影响未来的炼钢毛利。例如，高炉开工率上升后，一旦需求未能跟上，钢材供给势必过剩。一方面，供给过剩的成材，价格面临下跌风险。另一方面，在钢厂采购的刺激下，原料铁矿石价格反弹，原本高企的炼钢利润就会重新走入下降通道。反之亦然。

正因为钢厂盈利与开工率之间存在这样一种相互传导、相互制约关系，钢厂的炼钢毛利才基本处于-200—500元/吨这一相对平稳的区间，超过该区间的极值难以长时间维系。不过，值得注意的是，除了炼钢利润，资金运转情况、常规高炉检修计划等内在因素以及环保限产、产业政策的态度等外在因素也影响钢厂开工率。

当前钢厂盈利较高而开工率未明显提升

去年年末，钢厂还在吨钢生产亏损200—300元的“困境”中挣扎，而春节过后，伴随着钢价的反弹，钢厂盈利回升。当前，我们估算的炼钢毛利已超过600元/吨，毛利率高达25%，刷新了2011年以来的最高水平。

即使盈利创新高，全国高炉开工率也未能回升，始终在77%—78%这一偏低区间波动，且呈现出结构化差异。3月以来，中型钢厂开工率提高较快，自71.52%上升至77.48%，而大型与小型钢厂开工率仅回升1个百分点。出现这种现象，与小型钢厂缺乏复产资金、大型钢厂复产不如中型钢厂灵活（大型高炉复产需更多时间与成本）等原因有关。

当前，钢厂开工率未能显著回升的主要原因是资金匮乏以及对后期唐山世园会环保限产有所顾忌。其一，去年下半年，全国钢厂都经历了长期亏损，现金流遭受了不同程度的损耗。同时，银行对于黑色产业链的放贷越来越谨慎，这对资金匮乏的钢厂来说是雪上加霜。其二，4月下旬，唐山将举办为期半年的世园会，在此期间，钢铁、煤炭、水泥、电力、玻璃企业的排放物要减少50%，当地有复产计划的钢厂因即将到来的环保限产而纠结。除此之外，高炉从停产到烘炉、再到重新出铁水，本身也需要时间。

二季度炼钢毛利将见顶回落

我们认为，妨碍钢厂复产的资金紧缺和环保限产等问题，在高水平炼钢毛利的持续刺激下，最终将得到化解。一方面，600元/吨的炼钢毛利如能维持一季度以上的时间，未完全停产的钢厂回流资金大幅增长，势必促进钢厂复产进程。另一方面，此次唐山环保限产相较以往有其特殊性，预计钢厂高炉开工率所受影响不显著。此次世园会长达171天，其中不间断限产50天，钢厂早已接到通知，并做好了生产计划的调整。另外，此次世园会正处夏季，多雨的天气有利于大气污染物的流动和消散。综合来看，二季度钢厂高炉开工大概率恢复，再加上需求进一步加速上行，炼钢利润势必走下坡路。

基于二季度炼钢毛利见顶回落的判断，我们回到盘面寻找套保机会。以4月19日收盘价估算，螺纹钢主力1610合约对应的炼钢毛利为442元/吨，远月1701合约对应的炼钢毛利为393元/吨。

单纯从绝对价格来看，盘面的炼钢毛利不足以满足钢厂对现实的炼钢利润进行完全套期保值的需求。但是，需要注意，500元/吨以上的炼钢利润属于高水平，很难长期维持。钢厂可以考虑在400—600元/吨的区间内逐步对自己的生产利润进行卖出套保，以规避行业开工率提升后钢厂利润迅速下滑的风险。